金属包装专题：盈利即将反转而非反弹写在成本下行时

包装用金属芯原材料的渐进式下降通道

两片罐和三片罐的主要原料分别是铝锭和马口铁铝锭/马口铁价格在2022年3/4月见顶伴随着国内外需求压力逐步叠加，全球流动性持续收紧，预计金属封装成本正在进入改善通道考虑到铝锭/马口铁价格仍处于历史高位，目前价格较2019年中央水平上涨40%/30%，而能源等核心大宗商品价格仍处于高位从历史经验看，原油等能源产品价格进入下行通道，马口铁，铝锭价格下行斜率最大，如果后续能源产品价格调整，预计金属包装成本将加速提升

行业的供需竞争格局决定了盈利弹性和可持续性。

铝锭和马口铁的价格占金属包装成本的80%左右从静态来看，假设成本下行，供应价格保持稳定的情况下，以两片罐企业为主:如宝钢包装2021年毛利率/净利润率分别为9.51%/4.16%，主营三片罐企业:如眉佳包装2021，毛利率/净利润率分别为12.37%/4.75%，原材料每下降5%，就能带动利润释放更加灵活但在实际经营过程中:行业的供需和竞争格局决定了盈利弹性和可持续性如果行业竞争供需格局较差，金属罐的降幅甚至大于原材料:参考2014Q3至2015Q4，铝锭价格从14000元降至10500元，宝钢包装毛利率从20%降至16%，但对于竞争格局较好的三片罐产品，目前每吨马口铁价格从2013年的6259元降至2016年的5040元，奥利金三片罐毛利率从31%提升至44%，同时，金属包装企业的库存周转天数一般在两个月的水平，成本变化可能会在最近2—3个季度反映到企业的利润端

在好转的大背景下，这一轮成本下行带来的不是阶段性反弹，而是两罐的利润反转行业进入多轮洗牌后，2018年和2019年两罐行业触底迹象明显:1)行业整合加速，包括奥利金收购波尔中国，盛兴收购太平洋包装等2)行业的资本支出和净资产收益率已经见底2018/2019年度，国内前四大金属包装企业购买固定资产，无形资产及其他长期资金合计15.7/13亿元，同比下降17%/17%，行业净资产收益率普遍在5%以下，3)行业开工率触底，2018/2019年度奥利金罐头业务开工率仅为68%/79%，受两片罐头业务拖累

啤酒罐装率持续提升，带动行业过剩产能的去除，同时，伴随着行业集中度的提高，议价能力的提高带动利润不断修复我们认为，疫情和PPI上行只是阶段性扰动，后续的伴随效应逐渐消除行业利润或使其恢复到合理水平与前几轮成本相比，本轮或可持续盈利逆转

关注头部金属包装企业的投资机会

金属包装相对于其他中游制造环节的变化有:1)成本压力先解除:上游原材料周期性强，其他商品放在拐点之前，金属包装上游是周期性强的铝锭和马口铁，对经济更敏感，拐点通常先于纸浆，能源等品种，2)行业拐点凸显:两片罐行业经历了近五年的整合，2015年以来行业盈利承压比如行业内头部公司的ROE基本在5%以下，一方面行业资本支出明显下降，另一方面，外资的逐步退出带来了供需和竞争格局的显著改善本应在2019年后逐步进入利润改善通道，但这一过程被疫情和PPI快速上涨打断随后相关压制因素逐步解除，重点关注奥利金等头部金属包装企业的投资机会

风险警告

1.工业的新生产可以大大增加，

2.终端需求小于预期。