广发宏观：边际利润占比向中下游转移

报告摘要:

6月份规模以上工业企业利润同比增长0.8%，重回正增长，较4月份和5月份—8.5%和—6.5%的月度增速有明显改善。

但同比0.8%的利润与疫情前1—2月累计同比5.0%仍有明显差距我们理解这与工业品价格单边下行有关，第二次疫情后的恢复远未完成从利润的区域分布可以看出疫情的影响6月份，东部和东北地区利润同比分别下降13.5%和2.7%，明显低于中西部地区的14.9%和23.1%上半年规模以上工业企业利润同比1.0%，与往年全年数据相比，仅高于2019年和2015年其中，采矿业利润贡献较大，上半年同比119.8%，制造业同比—10.4%，低于2019年和2015年

2022年上半年，规上工业企业营业收入同比增长9.1%，与前值持平，2021年的年增长率将为19.4%。

2022年上半年，规上工业企业利润总额增长1.0%，与前值持平，2021年的年增长率将为34.3%。

6月份，规上工业企业利润同比增长0.8%，比前值高7.3个点，结束连续两个月利润负增长，4月份和5月份同比分别为—8.5%和—6.5%，1—2月和1—3月，企业利润总额分别增长5.0%和8.5%。

国家统计局在数据解读中提到，伴随着疫情得到有效控制，6月份，产业链供应链进一步恢复，工业企业效益明显改善。数字一

分区域来看，6月份，东部和东北地区加快复工达产虽然企业利润同比分别下降13.5%和2.7%，但降幅较上月分别收窄6.0和27.1个百分点，继续保持上升趋势，带动全国工业企业利润好转其中，长三角地区利润由上月的下降17.8%增长4.6%，上海，江苏，辽宁和吉林的利润均出现下降，上升或下降中西部地区利润分别增长14.9%和23.1%，继续保持较快增长2.疫情方面，3—6月，全国累计新增确诊病例和新增无症状感染病例分别为105544例，602361例，66451例和2293例

从数量，价格，利润率三个因素拆解，疫情后生产大量恢复是6月利润正增长的主要原因同时，价格和利润率的收窄导致利润回收的弹性进一步大于生产工业增加值从4月末的—2.9%增长到5月的0.7%和6月的3.9%，清晰描绘了疫情后工业生产活动的恢复节奏和斜率工业品价格和利润率降幅较前值收窄3—6月PPI分别为8.3%，8.0%，6.4%，6.1%，工业企业收入利润率分别为0.24，0.38，0.52，0.52个点

从数量，价格，利润率三个因素拆解6月单月利润增速6月份工业增加值同比增长3.9%，4月份和5月份分别为—2.9%和0.7%疫情过后，工业生产单方面恢复明显6月PPI同比6.1%，较前值小幅回落0.3点，延续单边下行态势，但降幅较5月1.6点明显收窄1—6月累计营收利润率同比6.53%，较前值回落0.06点，同比下降0.52点，降幅与前值持平，2—4月同比降幅为05，0.24和0.38个百分点

如果把2022年上半年的企业利润作为一个整体来看，量，价，利润率这三个因素将比2021年分别拉低利润增速6.2，0.4，20.2个点，对利润增速下滑的贡献率分别为23.2%，1.5%，75.3%内部利润率，成本上升是主要原因1—6月每百元营收成本84.52元，同比增加0.84元，2021年同比减少0.23元，成本变化不大

将上半年作为一个整体，从数量，价格，利润率三个因素进行归因分析工业增加值累计同比增长3.4%，低于2021年的9.6%，PPI同比7.7%，低于2021年的8.1%，营业收入利润率同比6.53%，低于2021年的6.81%据初步测算，成交量，价格，利润率三大因素拉动今年上半年利润增速较2021年分别回落6.2，0.4，20.2个点，对利润增速回落的贡献率分别为23.2%，1.5%，75.3%

1—6月，工业企业每百元营业收入中的成本为84.52元，同比增加0.84元2—5月分别为83.91，84.07，84.3，84.42元，分别上涨0.85，0.56，0.7，0.83元，2021年，工业企业每百元营业收入中的成本为83.74元，比上年降低0.23元

1—6月，工业企业每百元营业收入中的成本为7.95元，同比下降0.52元，2—5月分别为8.27元，8.09元，7.97元，7.88元，同比分别下降0.54元，0.54元，0.51元，0.52元2021年，按规定，工业企业每百元营业收入中的成本为8.59元，比上年减少0.59元

2022年上半年利润集中在产业链上下游两端，尤其是上游1—6月，有16个工业子行业利润正增长除电气机械外，其他行业为上游采矿业，原材料行业和下游消费品行业其中，煤炭以157.1%的同比利润增幅遥遥领先，其次是石油天然气和有色金属从利润占比来看，利润向上游的分配创历史新高1—6月，采矿业，原材料工业，中间产品，装备制造业，消费品制造业和公用事业利润占比分别为20.0%，24.0%，3.9%，22.7%，23.6%和5.3%，与2021年相比均为+8.1%

1—6月，采矿业，制造业和公用事业累计利润分别为119.8%，—10.4%和—18.1%，采矿业较前值回落11.1个点，制造业和公用事业利润增速分别上升0.4和6.6个点2021年利润增长率分别为190.7%，31.6%和—41.9%

1—6月，利润正增长的行业有16个，主要集中在上游采矿业，原材料工业和下游消费品制造业，其中，辅助采矿，煤炭开采，石油和天然气开采，有色金属开采，其他采矿业，饮料和茶酒，非金属采矿业，电气机械，有色金属冶炼，电力供热供应，有色采选业，交通运输设备，食品，电气机械，烟草。

1—6月，采矿业，原材料工业，中间产品，装备制造业，消费品制造业和公用事业利润占比分别为20.0%，24.0%，3.9%，22.7%，23.6%和5.3%与2021年相比，采矿业和公共事业利润分别增长8.1和1.8个点

2016—2021年和2022年上半年矿业利润占比分别为2.7%，6.1%，7.9%，8.5%，5.5%，11.9%和20.0%。

6月中旬，主线仍然是疫情后的康复，但在这个过程中，利润的上下游结构发生了变化从分行业来看，除上游有色和非金属矿产及化工外，其余18个累计利润增速较5月份有所提高的行业集中在中下游，特别是汽车及水的生产和供应，服装，电采暖供应，仪器仪表和通用设备累计利润增速较前值分别提高了12.0，11.1，8.6，7.6，6.8和5.4个点6月份，装备制造业利润比5月份同比下降9.0%增长4.1%其中，汽车制造业利润由下降转为大幅增长47.7%

从6月份分行业累计利润增速和5月份的变化来看，6月份利润增速改善的行业主要集中在中游设备制造，工业中间产品，下游消费品和公共事业具体来说，农副食品，服装，家具，印刷，文教娱乐用品，汽车，造纸，化纤，橡胶塑料，木材加工，金属制品

根据国家统计局的解读，6月份，受益于产业链供应链持续回暖，装备制造业利润由5月份同比下降9.0%增长4.1%，连续两个月上涨，带动规模以上工业企业利润增速比上月回升4.0个百分点其中，汽车制造业因上海，吉林等汽车主产区加快复工复产，利润由下降转为大幅增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业

上游矿业和原材料行业中，大部分行业利润增速有所减弱，如煤炭开采，石油和天然气开采，黑色开采，黑色冶炼，有色冶炼，非金属矿物制品业，石油加工和炼焦，只有有色金属矿，非金属矿和化工利润增速回升，分别比5月份加快4.9，3.0和2.6个百分点。

从边际利润占比的趋势也可以看出从上游向中下游转移的痕迹从6月份增量利润占比来看，装备制造业，消费品制造业，消费品制造业和公用事业占比分别比5月份提高0.3，9.0，6.4和1.0个百分点采掘业，原材料工业和中间产品制造业的增量利润占比分别比5月份下降3.6，6.1和0.6个点

6月份采掘业增量利润占比17.4%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比20.2%，18.8%，22.8%，21.0%。

6月份原材料行业增量利润占比18.2%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比23.8%，26.2%，28.7%，24.3%。

6月份工业中间产品5的增量利润占比3.7%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比3.8%，3.8%，4.0%，4.3%。

6月份装备制造业增量利润占比25.3%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比18.7%，24.1%，21.8%，25%。

6月份消费品制造业增量利润占比28.5%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比28.9%，20.5%，17.3%，19.5%。

6月份消费品制造业增量利润占比21.4%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比22.5%，15.4%，16.8%，15.0%。

6月公用事业增量利润占比6.4%，2022年1—2月，3月，4月，5月分别占比4.2%，6.3%，4.9%，5.4%。

6月末，规模以上工业企业产成品库存同比18.9%，较前值低0.8个点，库存增速连续两个月放缓这个过程进一步印证了我们之前的观点，即在中美经济都进入库存周期下降的大趋势背景下，疫情导致的企业短期被动补库存的影响逐渐消散，微观库存回归到疫情前的库存趋势，即使主动去库存

截至6月底，规上工业企业产成品库存同比增长18.9%，较前值低0.8个点，连续两个月回落。

2022年2—5月，规上工业企业产成品库存分别为16.8%，18.1%，20%，19.7%。

伴随着物流的改善和疫情带来的需求回暖，微型企业回归主动去杠杆的趋势，与我们之前评论中反复提到的观点一致6月份企业库存增速的进一步回落就是对上述观点的数据验证

6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，比上月上升0.3个点，比上年上升0.1个点，结束了此前连续3个月的持平态势从资产，负债和所有者权益来看，6月份负债较前值持平10.5%，资产和所有者权益增速分别回落0.2和0.3个点，这意味着企业微观杠杆率的小幅上行主要是所有者权益被动下降所致，而非企业主动负债扩张所致

6月末，工业企业资产负债率为56.9%，比上月上升0.3个点。

为剔除资产负债率同比的季节性影响，6月末资产负债率同比上升0.1点，较此前3—5月连续3个月上升2022年2月末，比去年同期低0.1个百分点，2021年7—12月，同比降幅分别为0.4，0.4，0.5，0.4，0.4和0.1个百分点

按资产，负债和所有者权益拆分，6月份资产，负债和所有者权益同比增长10.2%，10.5%和9.9%，负债增速与前值持平，资产和所有者权益增速分别回落0.2和0.3个点。

假设风险:国内疫情反复，外部流动性环境变化超预期，稳增长政策不及预期。