涪陵榨菜002507：Q1销量和成本承压22Q2弹性可期

事件:公司公布22Q1季度报告22Q1收益/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.89/2.14/1.95亿元，同比—2.88%/+5.39%/—3.08%基本每股收益为0.24元收入和利润略低于预期支持22Q2提速22Q1公司营收6.89亿元，同额下降2.88%除了基数压力和物流有限，我们判断公司还没有消化涨价对销量的影响22Q1现金收入同时增长5.08%，与3月份疫情影响下备货需求大幅增长有关合同负债1.45亿，环比增长60.83%，同比增长28.24%，也可以验证我们预计需求繁荣将在4月份继续，在Q2基数转换下，收入加速将得到支持成本压力仍是销售毛利略低于预期的主要原因，Q2涨价红利可期22Q1归母净利率31.11%，增长2.4pct，扣非归母净利率28.30%，下降0.1pct，两期差异主要是固定资本存款融资增加投资收益2，101.6万元，利息收入增加导致财务费用增加84.00%毛利率下降1.4%，细分如下:1)受口径影响毛利率下降7.7pct至52.37%以2021年运费计算，预计毛利率下降4.1pct，主要是高价青菜头仍在使用，成本压力犹存，2)按还原计算，销售率下降2.7pct，主要是22Q1广泛宣传互联网，去年同期有阶梯传媒+互联网，3)管理率提升1.1pct至3.19%的同时，渠道的精耕细作和下沉持续，员工薪酬提升此外，产能建设用地审批导致无形资产摊销增加展望Q2，据涪陵区媒体报道，2022年菜薹保护价800元/吨，以800元收购价计算，比21年1200—1300元/吨下跌33—38%低价蔬菜头有望在Q2使用，成本红利可期盈利预测及投资建议:公司是具有定价权的榨菜行业龙头，渠道管理和下沉效应逐渐显现伴随着叠加产能和原料窖的不断扩大，后续的补库存，采购结构的优化以及泡菜产品的放量，将共同释放一定的增长空间我们维持之前的盈利预测预计公司2022—2024年营收28.30/31.21/34.25亿元，同比增长12.4%/10.3%/10.1%，归母净利润10.05/11.34/12.82亿元，同比增长35.4%/12.9%风险:大幅涨价会影响销售，渠道拓展不及预期，宣传效果不如预期，食品安全风险

事件:4月22日，玉马遮阳发布2021年度报告与2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入20亿元，同比增长316%；归母净利润40亿元，同比增长29.87%；扣非后归母净利润35亿元，同比增长39.55%。其中2021Q4当季公司实现营业收入46亿元，同比增长187%；归母净利润0.33亿元，同比下降21%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降317%。此外，2022Q1公司实现营业收入14亿元，同比增长9.64%；归母净利润0.27亿元，同比下降177%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比下降9.49%。募投产能释放驱动业绩快速增长，产品结构进一步优化21年疫情影响减弱，国内外需求持续旺盛，公司1960万平方米募投产能已开始释放，21年产销两旺，销量同比增长311%至499万平方米，营收弹性开始释放。公司产品结构进一步优化，高端占比提升。2021年公司遮光，可调光，阳光面料收入分别为78，62，60亿元，分别同比增长342%，416%，29.82%，毛利率分别为370%，516%，458%。可调光面料为公司的优势产品，拥有一定的自主定价权，售价与毛利率较高，21年增长较亮眼，占比提升15pct至318%。受益于增速较快的海外市场，21年海外业务贡献营收66亿元，同比增长38.05%，占比提升47pct至70.40%。21年海运费涨幅较大，海外毛利率下降09pct至416%，降幅大于国内业务。22年一季度业绩有所承压，主要系疫情，俄乌战争及地缘政治等综合影响，公司发货放缓及汇率波动。21年盈利能力短期承压，费用率管控良好由于21年主要原材料PTA，MEG，丙烯酸，PVC持续上涨，叠加四季度能耗成本上升等因素，公司成本端面临较大压力，2021年毛利率下降01pct至457%，盈利能力韧性仍然较强。费用端，21年公司期间费用率为135%，同比下降89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18%/67%/35%/-0.60%，同比分别-0.03/-0.44/+0.22/-38pct，主要系展会费用和职工薪酬增加；职工薪酬及IPO费用增加；汇率影响汇兑损益及利息收入增加；加大研发投入。公司有效管控费用一定程度缓解毛利率下滑压力，净利率同比小幅下降10pct至297%。可比公司西大门毛利率下降39pct至40.39%，归母净利率下滑74pct至19.23%。公司毛利率与归母净利率都高于可比公司，且降幅较小，盈利能力依然维持在较高水平且较稳定。此外，22Q1公司毛利率453%，环比下滑0.62pct；归母净利率262%，环比上升0.62pct。22Q1公司净利率环比改善，盈利能力有望逐步修复。投资建议:功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率，集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，盈利能力维持高位，增长趋势延续。我们预计玉马遮阳2022-2024年营业收入为42，8.37，10.21亿元，同比增长238%，30.37%，202%；归母净利润为62，11，72亿元，同比增长155%，30.18%，28.90%，对应PE为20.6，18，12，给予买入-A的投资评级。风险提示:原材料价格持续上升风险，海运费持续上涨风险，产能落地不及预期风险，下游需求不及预期风险