2022年5月宏观杠杆率跟踪点评：本轮债务周期或弱于2020年

根据我们的测算，5月社科院宏观杠杆率约为262.72%，环比上升1.05个百分点经济在4月份跌入谷底后，5月份宏观杠杆率回升不足为奇，但分子结构仍有待改善与2020年相比，我们认为全年宏观杠杆率大概率上升，但杠杆率基数高，房地产环境不同，经济实体预期相对较差三个新特点可能会压制杠杆率回升的节奏

根据我们的测算，5月社科院宏观杠杆率约为262.72%，环比上升1.05个百分点杠杆率的回升，说明疫情影响最大的阶段已经过去，但分子结构差的特征依然存在分子方面，伴随着新诊断病例数从高位回落以及宏观政策的加强，社会融资总量明显扩张，但长期信贷弱于短期信贷的问题并未得到改善分母方面，伴随着国内供应链的逐步恢复，通胀短期内不会造成特别大的压力但在下半年，由于国际大宗商品价格高企和国内猪肉价格上涨，预计CPI增速可能会明显上升整体来看，在疫情缓解，经济复苏和政策制定的背景下，宏观杠杆率走势明朗，但疫情反复风险依然存在，三重压力仍未解除，下半年通胀风险较高可能会扰动宏观杠杆率回升的进程

分部门来看，我们估计5月份非金融企业/政府/居民部门杠杆率变化分别为+0.40/+0.68/—0.04个百分点，来自政府的支持重回高位政府方面，今年基建发展的特点比较明确5月份，专项债券发行额快速上升，突破6000亿元值得注意的是，这与财政部设定的6月底前基本完成新增专项债券发行的目标仍有较大差距因此，预计政府的支持将在未来几个月继续下去住宅端，宽松措施难以完全扭转住宅端房地产走弱，杠杆率下降的趋势日前，大中城市商品住宅成交面积同比下降48.3%根据我们的测算，居民杠杆率同比下降0.42pct，但由于4月份基数较低，环比降幅收窄至0.04 pct企业方面，在票据和短期贷款的带动下，中长期贷款杠杆率同比仍增加977亿元，反映出制约融资需求的不利因素尚未完全解除，企业部门杠杆率改善速度可能不会太快

从2020年和2020年的区别看宏观杠杆率的走势:今年和2020年的共同主题是疫情后复苏，但今年有三个新特点2020年，疫情得到控制后，中国经济表现出较强的韧性，宏观杠杆率快速回升，到2020年底达到23.6 pcts今年也是疫情后复苏之年，但有三点不同:一是杠杆率基数不同2019年末宏观杠杆率仅为246.5%，而2021年末杠杆率已升至268.2%，今年基数更高第二，房地产环境不同一方面，在严格的监管环境下，去年房地产行业增速明显回落，新开工面积同比下降11.4%所以今年房地产复苏压力很大另一方面，居民对房地产价格走势的判断发生了逆转因此，房地产对居民杠杆率的拉动作用有望大幅降低，第三，期望不同在疫情反复风险和经济下行压力的共同作用下，经济主体对未来的预期明显减弱因此，今年私营部门的融资需求整体疲软整体来看，疫情过后的复苏和稳增长是全年的重要主题所以宏观杠杆率的上升趋势是比较明确的但杠杆率基数较高，可能导致今年的上升趋势弱于2020年房地产环境和私人部门预期的变化也可能压制杠杆率回升的节奏

资产配置方面，6月份，股票和债券可能都有调整的风险股票方面，市场整体盈利能力并未见底，三重压力并未完全解除6月份，a股市场可能会出现一定幅度的波动，债券方面，经济压力最大的阶段已经过去伴随着宽信贷的发展和债券供给的上行压力，利率可能会处于波动和空头的位置

风险因素:国内政策力度不如预期，疫情控制效果不及预期。